המדריך למתודולוגית דירוג ולקריטריונים לדירוג


רקע
מהם קריטריונים לדירוג?
מדוע קריטריונים לדירוג חשובים?
כיצד הקריטריונים לדירוג מתפתחים על פני זמן?
כיצד אנליסטים מיישמים את הקריטריונים לדירוג?
כיצד אנו מפתחים ומתאימים את הקריטריונים לדירוג?


רקע

מדריך זה מסביר מהם קריטריונים לדירוג, כיצד S&P מיישמת קריטריונים אלו בתהליך הדירוג, וכיצד קריטריונים אלו משתנים על פני זמן. מדריך זה מתאר גם את מאמצינו להגדיל ככל שניתן את שקיפותם ואת נגישותם של הקריטריונים שלנו לקהל הרחב וכיצד הקריטריונים משמשים בסיס להשוואה בין דירוגים.

מתודולוגיית דירוג האשראי מספקת את המסגרת האנליטית שמתוכה מפיקה S&P את הדירוגים שלה. המתודולוגיה מורכבת מעקרונות מקיפים להערכת איכות האשראי, מגורמים ספציפיים הרלוונטיים למנפיקים או סדרות אג"ח ומהנחות יסוד העומדות בבסיס הניתוח. הקריטריונים הם הבסיס האנליטי שמנחה את האנליסטים בקביעת דירוגי אשראי.

מאפיינים עיקריים:

  • הקריטריונים מהווים את הבסיס האנליטי לקביעת דירוגי אשראי, שהם הערכה יחסית של סיכוני אשראי בין המנפיקים המדורגים.
  • הקריטריונים לדירוג אמורים לאזן בין גורמים כמותיים לגורמים איכותיים.
  • ועדות הדירוג קובעות את דירוגי האשראי בהתייחס לגורמים המצוינים בקריטריונים הרלוונטיים
  • S&P בוחנת את הקריטריונים לדירוג באופן שוטף כדי לשפר את איכות הדירוגים.
  • הקריטריונים לדירוג מתפתחים ומתעדכנים כל הזמן, כדי לשקף שינויים בשוק ולשפר את שינויי הדירוג על פני זמן.


באמצעות קביעת קריטריונים, יישומם וניהולם, ומאמצינו לפרסם אותם לצורך הגברת השקיפות, אנו מספקים לשוק נקודת ייחוס (benchmark) גלובלית המסייעת לשחקנים בשוק להעריך באופן עצמאי את איכות האשראי של מנפיקים ושל מכשירי חוב. יישום עקבי של הקריטריונים גם מאפשר למשקיעים ולשחקני שוק אחרים לערוך השוואות בין אזורים גיאוגרפיים שונים, בין ענפי פעילות שונים ובין סוגי נכסים למיניהם.

מהם קריטריונים לדירוג?

קריטריונים לדירוג כוללים עקרונות, מתודולוגיות והנחות בסיס המנחים את האנליסטים בקביעת הדירוג. הקריטריונים תמיד מתפרסמים בפומבי, וככלל, מספקים את המסגרת האנליטית לעבודת הדירוג. אנליסטים המשתתפים בוועדות הדירוג משתמשים בקריטריונים למיפוי וזיהוי של סיכונים ושל מידת ההשפעה של סיכונים אלו על איכות האשראי של תאגידים ושל מכשירי חוב ספציפיים. הקריטריונים גם מנחים את האנליסטים לגבי אופן האיחוד והשקלול של אותם סיכונים בדרך למסקנת הדירוג.

קריטריונים לדירוג עשויים להיות, מצד אחד, הנחיות מסגרת כלליות, ומצד שני – לכלול הנחיות ספציפיות כגון נוסחאות כמותיות, יחסים פיננסיים או התאמות חשבונאיות שיש ליישם על הנתונים הפיננסיים המדווחים בדוחות הכספיים.

S&P מפרסמת שלוש סוגים של קריטריונים:

  • עקרונות: העקרונות הבסיסיים לניתוח סיכוני אשראי, כגון סיכון עסקי וסיכון פיננסי בדירוג חברות או סיכון גיאופוליטי במקרה של דירוג מדינות.
  • מתודולוגיה: תהליכים ספציפיים ליישום עקרונות הדירוג במקרים מוגדרים. לדוגמא: שימוש במדד כמותי ספציפי להערכת תזרימי המזומנים של החברה ויכולת כיסוי הוצאות הריבית בענף פעילות מסוים.
  • הנחות: מכלול התחזיות, האומדנים, נתוני הבסיס והציפיות הכמותיות או האיכותניות המשמשות בהערכת הדירוג. לדוגמא: לצורך ניתוח חברות נפט וגז, יש להניח הנחות לגבי מחירי נפט עתידיים בתנאי שוק מסוימים. כמו כן, בהערכת אג"ח מובנות, הניתוח כולל הנחות בנוגע להפסדים העתידיים של נכסי הבסיס.

איזון בין פרמטרים כמותיים להערכות איכותיות

הקריטריונים המשמשים את S&P משקפים איזון בין פרמטרים כמותיים להערכות איכותניות. מדדים כמותיים יכולים לנוע מיחסים פיננסיים פשוטים ועד למודלים מורכבים. אף על פי שמדדים כמותיים יכולים לסייע מאד בהערכת סיכוני האשראי, איננו סבורים כי יש ביכולתם לשקף לבדם את מכלול הניואנסים הקיימים במציאות, שלעתים מנוגדת למידע הכמותי כשלעצמו.

האיזון בין המדדים הכמותיים וההערכות האיכותניות נעשה באמצעות שיקול הדעת, היכולות האנליטיות, הניסיון וההכשרה של האנליסט. הפרספקטיבה והתובנות של האנליסט, במסגרת קריטריוני הדירוג שלנו, תומכות באיכות הדירוגים של S&P ומבדלות אותם מדירוגים מבוססי מודלים (model-driven approach).

שקיפות ונגישות

שקיפותם של הקריטריונים שלנו מסייעת לשחקנים בשוק להבין טוב יותר את האופן שבו אנו מנתחים סיכוני אשראי, ולקבל החלטות מיודעות בנוגע לסיכוני אשראי. המטרה של S&P היא להפוך את הקריטריונים לשקופים יותר באמצעות:

  • זיהוי הפרמטרים אשר משפיעים להערכתנו על איכות האשראי של מנפיקים וסדרות.
  • הסברת האופן שבו אנו מבחינים בין רמות הסיכון השונות של כל אחד מהפרמטרים לעיל
  • תיאור האופן שבו אנו מחברים את הגורמים יחד לצורך קביעת דירוג האשראי.

כדי להסביר מה מייצגת כל רמת דירוג בסולם הדירוג שלנו, פרסמנו תרחישי קיצון היפותטיים לכל רמת דירוג, על מנת לאפשר השוואה בין דירוגים בסקטורים שונים ולאורך זמן. אנו מצפים כי מנפיקים המדורגים בדירוג זהה, ללא קשר לענף הפעילות שלהם, יוכלו לעמוד בתרחישי הקיצון המתאימים לרמת הדירוג שלהם בלי להגיע לכשל פירעון.

S&P מפרסמת לציבור הרחב את מכלול הקריטריונים העדכניים הנמצאים בשימוש האנליסטים, במטרה לספק לקהל משתמשי הדירוג הבנה טובה יותר של אופן ניתוח האשראי והמסלול שבאמצעותו הגיעה ועדת הדירוג למסקנת הדירוג. המאמרים שלנו מתארים את הקריטריונים העדכניים, את המתודולוגיות, את ההנחות המאקרו-כלכליות ואת הרציונל של שינוי או עדכון הקריטריונים מעת לעת.

מדוע קריטריונים לדירוג חשובים?

קריטריונים לדירוג מספקים את הבסיס להשוואה בין דירוגים. אנו סבורים כי יישום הקריטריונים והעדכונים לקריטריונים מסייע לתמוך באיכות של הדירוגים שלנו, ולאפשר השוואה ביניהם. יכולת השוואה בין דירוגים מענפי פעילות וסוגי נכסים שונים מספקת לשחקנים בשוק נקודת ייחוס (benchmark) להערכת סיכוני האשראי של מגוון עצום של מכשירי חוב ממדינות שונות. לדוגמא, דירוג גלובלי, על סולם דירוג אחיד, מאפשר השוואה של סיכוני אשראי בין חברת כרייה מקנדה, מוסד פיננסי מיפן, אג"ח מובנות המגובות בתיק הלוואות משכנתא למגורים מאנגליה וכן הלאה.

הקריטריונים לדירוג מספקים ראייה צופת פני עתיד

הקריטריונים לדירוג תוכננו כך שיאפשרו לאנליסטים לזהות סיכוני אשראי אשר ישפיעו בעתיד על איכות האשראי של הלווה. דירוגים המבוססים על הקריטריונים לדירוג מגלמים את הערכותינו לתרחישים אפשריים ואירועים מקרו כלכליים עתידיים.

הקריטריונים לדירוג מגלמים את יציבות הדירוג

יציבות איכות האשראי היא אחד הגורמים בהערכת איכות האשראי ובקביעת הקריטריונים לדירוג. אם אנו מאמינים כי יש הסתברות גבוהה להרעה משמעותית באיכות האשראי של לווה או סדרה ספציפית של אג"ח תחת תרחיש סטרס סביר (moderate stress scenario), אזי הקריטריונים ישקפו זאת ונקבע מלכתחילה דירוג נמוך יותר.

כיצד הקריטריונים לדירוג מתפתחים על פני זמן?

כדי לתמוך באיכות הדירוגים לאורך זמן יצרה S&P מבנה ארגוני ותהליכים התומכים בהתפתחותם של הקריטריונים לדירוג. ב-S&P קיימות שלוש קבוצות של מומחי אשראי: אחראי קריטריונים (criteria officers), אנליסטים (credit analysts) ואחראי איכות (quality officers). המטרה העיקרית של מבנה ארגוני זה היא לשמור על איכות גבוהה של דירוגים.

אחראי קריטריונים (criteria officers) אחראים על פיתוח ואישור של הקריטריונים לדירוג ועל המעקב אחריהם. הם מנהלים את הוועדות המתאימות את הקריטריונים לפרקטיקה המקצועית. תפקיד ועדות הקריטריונים הוא לבצע מעקב שוטף אחר הקריטריונים ולאשר קריטריונים חדשים או התאמות לקריטריונים הקיימים.

תפקידם המרכזי של האנליסטים (credit analysts) והוועדות בהן הם משתתפים הוא להעריך את איכות האשראי של לווים ולקבוע את הדירוג תוך יישום הקריטריונים הרלוונטיים. בנוסף לכך, לאנליסטים תפקיד חשוב במתן משוב לאחראי הקריטריונים לגבי יישום הקריטריונים. לאנליסטים תפקיד חשוב גם בשמירה על קשר שוטף עם שחקנים בשוק האשראי, לאור ההתפתחויות בשווקים ולאור פיתוח מוצרי אשראי חדשים.

אחראי איכות (quality officers) תומכים באיכות הדירוגים ואחראים ליישום נאות של הקריטריונים בתהליך קביעת הדירוגים. הם מסייעים גם בניתוח ביצועי הדירוגים לאורך זמן כפי שמשתקף משינויי דירוג ומשיעורי חדלות פירעון. במקרים של חריגה מהסטטיסטיקה, יש מקום לבחון האם מדובר בחריגה ספציפית יוצאת דופן או באינדיקציה לבעייתיות מערכתית שקיימת בקריטריונים או ביישומם.

כיצד אנליסטים מיישמים את הקריטריונים לדירוג?

תהליך קביעת הדירוג הינו תהליך מתועד המתבסס על ניתוח מעמיק בהתאם לקריטריונים לדירוג. תהליך הדירוג הוא תהליך שנתמך בידע, בניסיון ובשיקול הדעת של האנליסטים שלנו ומומחי אשראי נוספים.

תהליך קביעת הדירוג הינו תהליך מתועד היטב המתבסס על ניתוח מעמיק בהתאם לקריטריונים לדירוג. תהליך הדירוג נתמך בידע, בניסיון ובשיקול הדעת של האנליסטים שלנו ושל מומחי אשראי נוספים.

תהליך הדירוג מתחיל בהערכת הסיכונים הטמונים בענף הפעילות והשוק של הלווה הרלוונטי. לאחר מכן, האנליסט מנתח את הסיכונים העסקיים והפיננסיים הרלוונטיים ללווה, וכן משווה אותו לקבוצת ההתייחסות שלו.

בהערכת איכות האשראי של אגרות חוב מובנות, הניתוח מתייחס, בין היתר, לסיכונים הטמונים במבנה המשפטי של העסקה, לנהלי החיתום והפעילות האופרטיבית של יוצר הנכסים ושרת העסקה, לפרופיל הלקוחות בתיק הנכסים המגבה, לאיכות תזרימי המזומנים הצפויים להתקבל מהנכסים ולכריות ביטחון שידרשו לצורך הגנה מפני כשל פירעון.

לצורך קביעת הדירוג, האנליסט מכין עבור ועדת הדירוג את המסמכים הרלוונטיים, על פי הקריטריונים הרלוונטיים. המסמך המרכזי בניתוח האנליטי הוא RAMP) Rating Analysis Methodology Profile), המציג את גורמי הסיכון העיקריים בפעילות הלווה או העסקה, בהתאם לקריטריונים הרלוונטיים. במהלך ועדת הדירוג, האנליסט מציג את הערכתו והמלצתו בנוגע לדירוג, וחברי הוועדה מצביעים וקובעים את ציוני המשנה של הדירוג (סיכון עסקי וסיכון פיננסי) ואת הדירוג הסופי, לרבות תחזית הדירוג.

כיצד אנו מפתחים ומתאימים את הקריטריונים לדירוג?

מכיוון שגורמים המשפיעים על סיכוני האשראי משתנים ומתפתחים באופן מתמיד, אנו מחויבים לעקוב אחר הקריטריונים לדירוג באופן רציף ולעדכנם, בהתאם לשיקול דעתנו. מעבר לכך, כדי לשפר את איכות הדירוגים ואת יכולת ההשוואה בין דירוגים, אנו עוקבים ומנתחים נתונים סטטיסטיים של שינויי דירוג ושל שיעורי חדלות פירעון ברמות הדירוג השונות, ומבצעים שינויים נדרשים בקריטריונים על מנת לשפר את ביצועי הדירוג.

במקרים מסוימים, למשל עם הנפקתם של מוצרי חוב חדשים בשוק, S&P מפתחת קריטריונים חדשים לדירוג של מוצרים חדשים, המתייחסים לסיכונים הספציפיים הגלומים באותם מכשירים.

ל-S&P תהליך מובנה לפיתוח קריטריונים לדירוג ועדכון קריטריונים קיימים, על פי הצורך:


יוזמה- ברגע ש-S&P מזהה צורך בקריטריונים חדשים או בעדכון של קריטריונים קיימים, אחראי הקריטריונים של התחום הרלוונטי ממנה עובד מטעמו (מומחה קריטריונים), אשר ירכז את המטלות השונות הכרוכות בכך, כגון מחקר וכתיבה. מיד מוקמת קבוצת עבודה שאחראית על כתיבת הקריטריונים, בחינתם ויישומם.


מחקר - הצוות הרלוונטי בוחן מחקרים חיצוניים כדי לנסח המלצות לקריטריונים חדשים או לעדכון של קריטריונים קיימים. בנוסף, הצוות בוחן את השלכותיהן של ההמלצות על דירוגים קיימים, ומפתח תכניות ליישום ההמלצות ופרסומן לכלל השוק.


אישור – המלצות הצוות נדונות בוועדת קריטריונים פנימית, על פי התחום שההמלצות רלוונטיות לגביו, למשל מוסדות פיננסיים, מוצרים מובנים וכדומה. הוועדה מאשרת או דוחה את ההמלצות, או מבקשת לבצע בהן שינויים.


הטמעה – הקריטריונים שאישרה הוועדה הרלוונטית מופצים בתוך הארגון ומחוצה לו. לפני הפרסום החיצוני, האנליסטים עוברים הכשרה ליישום הקריטריונים החדשים או המעודכנים. לעיתים אנו פונים במסך מיוחד לקבלת הערות מהציבור לפני אישור הקריטריונים ופרסומם,.


בחינה תקופתית - אנו בוחנים את הקריטריונים לדירוג באופן תקופתי כדי לבדוק את הישימות שלהם לאור התפתחויות בשווקים, הנפקת מוצרי חוב חדשים או שינויים בנקודת המבט שלנו. הבחינה התקופתית כוללת בדיקה של ביצועי הדירוגים (נתונים סטטיסטיים של מעברי דירוג ושיעורי כשל פירעון על פי רמת דירוג). חריגות בהשוואה לסטטיסטיקות רב-שנתיות עלולות להצביע על צורך בשינויים בקריטריונים. לדוגמה. לאחר המשבר הפיננסי ב-2008 וכתגובה לביצועים המאכזבים של מספר מכשירי חוב, כגון CDO, תיקי משכנתאות שנוצרו בארה"ב וכדומה, שינינו את הקריטריונים הקיימים כך שמוצרים אלו יהיו בעלי ביצועים דומים לאג"ח חברות בדירוגים זהים.